Tim apre alla scissione, per HSBC: ‘O la va o la spacca’. Tutti gli ostacoli fra Antitrust, PNRR e sindacati

Diverse indicazioni sul futuro di Tim dopo il Cda, che per la prima volta apre ufficialmente all’ipotesi di “superamento dell’integrazione verticale” del gruppo promossa dall’ad Pietro Labriola. Confermati così i timori dei sindacati sull’ipotesi di uno spezzatino che diventa sempre più plausibile.

Nel frattempo, “Adrian Calaza entrerà a far parte del Gruppo Tim alle dirette dipendenze dell’Amministratore Delegato e Direttore Generale, Pietro Labriola, a decorrere dal 1° marzo 2022, subentrando a Giovanni Ronca nella carica di Chief Financial Officer (CFO). Assumerà altresì il ruolo di Dirigente Preposto alla redazione dei documenti contabili di TIM dopo il deposito del progetto di bilancio 2021 della società”, si legge nella nota aziendale.

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Il giudizio di HSBC

Gli analisti di HSBC confermano il buy del titolo Telecom Italia, con target price a 0,50 euro, alla luce di quanto emerso dal Cda: in primo luogo, Tim sta valutando la separazione dei suoi asset strategici, che potrebbero essere fusi con Open Fiber con l’appoggio del governo.

I fondamentali della società restano però a rischio nell’attuale situazione di mercato, che riflette una “situazione speciale” per le telco europee. L’offerta di KKR resta ancora nel limbo, considerata troppo bassa tanto dal governo quanto da Vivendi.

Verso una radicale riorganizzazione del gruppo

HSBC analizza il quadro aziendale. “Mentre l’offerta non vincolante di KKR non ha fatto alcun progresso tangibile, il nuovo ad di Tim Pietro Labriola ha ricevuto mandato dal consiglio di “esplorare possibili opzioni strategiche, anche attraverso soluzioni che comportino il superamento dell’integrazione verticale”.

Il perimetro delle NewCo dopo lo scorporo della rete

In altri termini, il piano dovrebbe implicare la separazione in due entità del gruppo (il bilancio annuale e il piano industriale 2022-2024 saranno presentati al cda del 2-3 marzo): da un lato, una NetCo o meglio una “Strategic Assets” company comprendente la rete fissa (Fibercop e la rete primaria); Sparkle, la divisione che controlla i cavi sottomarini del gruppo; e Telsy, la società del gruppo specializzata in cybersecurity.

Dall’altro lato, una ServiceCo formata dal business retail in Italia (fisso e mobile), dai datacenter (Noovle) e dalle quote in Tim Brasil (67%) e Inwit (15,4%).

NewCo quotate separatamente e Asset strategici sotto l’influenza di CDP

Sostengono gli analisti di HSBC che “A seguito di tale separazione strutturale, Strategic Assets e ServiceCo potrebbero essere quotate in modo indipendente con una struttura azionaria che rispecchia, almeno inizialmente, quella dell’attuale Gruppo Tim. Motivazione primaria di una ristrutturazione di gruppo: il principale driver di tale approccio sarebbe, a nostro avviso, indirizzare gli asset di interesse strategico nazionale verso l’influenza dello Stato italiano attraverso l’istituto di credito statale CDP, che è già un azionista significativo di Tim”. Il modello sarebbe quello già realizzato da CDP con le sue partecipazioni in Terna e Snam Rete Gas.

ServiceCo potrebbe restare sotto l’influenza di Vivendi

In teoria, secondo HSBC, in questo modo si “creerebbe anche il giusto quadro per una potenziale fusione tra NetCo di TI (parte di Strategic Assets) e l’operazione FTTH solo all’ingrosso di Open Fiber, anch’essa controllata da CDP con una quota del 60%”.

La separazione creerebbe valore per gli azionisti?

“Abbiamo sempre sostenuto che il mercato italiano delle telecomunicazioni è uno dei più impegnativi in Europa – aggiungono gli analisti di HSBC – Il recente lancio della banda larga di Iliad è destinato a esacerbare le pressioni concorrenziali. A nostro avviso, una ristrutturazione di TI avrebbe il potenziale per creare valore, soprattutto se dovesse portare al consolidamento sia sul lato all’ingrosso che su quello al dettaglio. Secondo il nostro caso base di una ristrutturazione del Gruppo con una fusione NetCo-OF, il nostro prezzo obiettivo è di EUR0,50 e ribadiamo il nostro rating Buy. Tuttavia, in questo report, presentiamo anche un’analisi più ottimistica da cui deriviamo un valore equo di EUR0,65 in caso di consolidamento del mercato al dettaglio. Notiamo che qualsiasi ristrutturazione del gruppo TI sarebbe altamente politica e piena di incognite. In condizioni simili, gli investitori (azionisti ordinari, azionisti risparmiatori, detentori di obbligazioni) preferirebbero probabilmente un’uscita chiara attraverso un’acquisizione completa (“uovo di oggi”) rispetto a una ristrutturazione del gruppo con un rischio di esecuzione significativo (“gallina domani”)”.

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Anche con la volontà politica, restano molti ostacoli…

• Revisione della politica di concorrenza: “una combinazione tra NetCo di TI e Open Fiber nell’ambito di a più ampia ristrutturazione del Gruppo TI volta a separare Strategic Assets e ServiceCo potrebbe creare un grande operatore di rete solo all’ingrosso. La mancanza di integrazione verticale potrebbe rendere l’operazione proposta più accettabile agli occhi dell’autorità garante della concorrenza, ma “ci aspetteremmo comunque una lunga indagine di Fase 2 da parte della Commissione Europea Direzione generale della Concorrenza (DG Concorrenza)”, sostiene HSBC.

• Gare per il Recovery Fund dell’UE: Gare che assegnano una parte dei fondi dell’UE a sostenere gli investimenti nella rete e la digitalizzazione sono iniziati nel 1Q22. Le offerte sono strutturato assumendo concorrenza infrastrutturale. “Ad esempio, ci sono 15 gare relative a le aree grigie, ma un’entità non può vincerne più di otto. Ciò solleverebbe la questione di come conciliare che i concorrenti nelle gare d’appalto possano essere in parallelo nelle trattative per una fusione. Le gare dovrebbero concludersi entro la fine del primo semestre 2022. Tim e Open Fiber potrebbero trovare una soluzione costituendo un consorzio o raggiungendo un accordo commerciale. La Repubblica (10 febbraio 2022) scrive che Tim e Open Fiber sono in trattative preliminari per raggiungere un accordo commerciale e si scambiano reciproche IRU (diritto irrevocabile d’uso) accesso alla rete” nelle aree bianche.

• Il ruolo di KKR: “con la sua partecipazione di blocco del 37,5% in FiberCop, KKR potrebbe bloccare una transazione che coinvolge FiberCop. Secondo il quotidiano Il Sole 24 Ore (5 gennaio 2022), KKR detiene un’opzione put che gli consente di uscire da FiberCop nel 2025 con un rendimento annuo garantito dell’8%”.

• Prospettiva degli obbligazionisti: la divisione del gruppo creerebbe uno scenario più problematico termini degli obbligazionisti rispetto a un’offerta diretta sull’intera società (l’esempio di KKR). “In effetti, uno degli aspetti più difficili della scissione dell’azienda sarebbe intorno all’allocazione del debito tra le due nuove società con la rete che è l’asset principale che gli obbligazionisti vorrebbero vedere come garanzia. Le obbligazioni dovrebbero essere rifinanziate”.

• Conversione dei risparmiatori: “per realizzare una così profonda ristrutturazione del gruppo con separati quotazioni per Strategic Assets e ServiceCo, i detentori delle azioni di risparmio dovrebbero farlo dare la loro approvazione (a maggioranza qualificata) in un’assemblea generale di emergenza”.

• Sostegno sindacale: “un altro punto critico sarebbe ottenere il sostegno dei sindacati e la loro approvazione su come sarebbero i dipendenti delle attività domestiche di Tim allocati tra ServiceCo e gli Asset Strategici”.