Come guardare al cambiamento in atto, che sta mettendo in gioco tutte le nostre certezze? Come cambiare paradigma, tabella di marcia, tempi e modi? In una parola, come guardare al futuro cambiando le lenti e inforcando quelle con la focale giusta?
Ne abbiamo parlato con Francesco De Leo, Executive Chairman di Kaufmann & Partners (Madrid), nel nostro consueto incontro settimanale. Ecco l’intervista che ne è scaturita.
Key4biz. Nell’ultima decade di gennaio abbiamo assistito ad un progressivo sell-off dei titoli tecnologici al NASDAQ e S&P 500 ha perso quasi il 10%. È il preludio ad un cambio di rotta dei mercati?
Francesco De Leo. I mercati finanziari sono entrati in modalità “risk-off” e quindi è probabile che nel corso di questo primo trimestre dell’anno si registreranno ulteriori correzioni. Ma rimango convinto che il trend di fondo, a medio termine, tornerà a premiare i “growth stock”, polarizzando ulteriormente i mercati. D’altronde nelle fasi di cambiamento che stiamo attraversando alla fine di un ciclo economico che è durato poco più di 100 anni, è abbastanza scontato che gli investitori ed analisti si trovino in difficoltà nel riuscire ad aggiornare i loro modelli di asset allocation.
Key4biz. Capisco il cambio di paradigma sul ciclo secolare, ma ora sembra cambiato il vento dell’ultimo periodo….
Francesco De Leo. La spirale inflazionistica che si è registrata in questi ultimi mesi ha creato le condizioni per un rialzo dei tassi. Ci si attende che la stretta delle FED (Federal Reserve) arrivi nel prossimo mese di marzo ed a seguire è possibile una correzione della Banca Centrale Europea (BCE). Ma questo non cambia di molto lo scenario di fondo. Siamo in una fase di transizione senza precedenti, perché le innovazioni che determinano l’accelerazione del cambiamento tecnologico stanno ridisegnando gli assetti globali di settori chiave delle nostre economie, come l’energia, le telecomunicazioni e la finanza.
Key4biz. Beh, la pandemia ci ha anche messo il carico da novanta, che ne pensa?
Francesco De Leo. Sono passati due anni dagli inizi della pandemia e tutti gli indicatori fanno presagire che indietro non si torna. Per avere un’idea, è sufficiente un dato su tutti: lo “smart working” sta portando le multinazionali a considerare di ridurre del 40-50% gli spazi ad uso ufficio. Si tratta, in prospettiva, di una delle maggiori correzioni dei mercati in ambito real-estate, che porterà a ridefinire il ruolo del settore immobiliare come asset class “rifugio”, ed innescherà un riassetto dei valori nelle aree metropolitane urbane.
Key4biz. Quindi gli investimenti immobiliari cambieranno direzione?
Francesco De Leo. È più premiante reindirizzare gli investimenti nelle tecnologie che impatteranno sul real-estate, piuttosto che nel “mattone” fine a sé stesso. Se non fosse sufficiente chiaro, le stime indicano che il 25% dei centri commerciali negli Stati Uniti chiuderanno nei prossimi 3 anni, e dobbiamo aspettarci che non sarà diverso qui da noi in Europa.
Key4biz. Certo non è uno scenario che lascia tranquilli, metterà in discussione alcune certezze che i mercati davano per scontate?
Francesco De Leo. Sir John Markus Templeton (ndr. il fondatore del Templeton Growth Fund, passato alla storia per avere registrato un rendimento del 15% su base annua per 38 anni) ci ricorda che “…se un investitore ha tutte le risposte, è probabile che non abbia capito la domanda”. Dobbiamo tenere presente che stiamo progressivamente uscendo dalla “comfort zone” in cui eravamo abituati ad operare. Entriamo in una fase nuova, in cui molto di quanto davamo per scontato non è più come lo avevamo vissuto. Ed è così anche per le banche centrali, che stanno esaurendo le “munizioni” a disposizione in grado di dare maggiori certezze ai mercati.
Key4biz. Rischiamo di essere come marinai in balia dei flutti?
Francesco De Leo. C’è una sola bussola per navigare e guardare avanti in tempi di profondo cambiamento come quelli che viviamo. Occorre puntare su innovazione e crescita, perché non ci sono margini per fare correzioni di corso d’opera. C’è poco tempo a disposizione per fare scelte e se non le faremo le conseguenze non tarderanno a farsi sentire. Meglio non farsi illusioni, perché a conti fatti la posta in gioco è molto alta, come mai è stato in passato. Per questo occorre guardare la realtà per quello che è: una progressiva polarizzazione fra passato e futuro, fra stagnazione e crescita, fra innovazione e conservazione, destinata a spaccare in due il “piccolo mondo antico” a cui eravamo da troppo tempo abituati, come se tutto fosse scontato.
Key4biz. E allora su dove punterebbe? Finanza o industria?
Francesco De Leo. Come è stato per la più grande trasformazione industriale che ci ha preceduto agli inizi del secolo scorso, quando registrammo la contemporanea introduzione dell’automobile, dell’elettricità e del telefono, così oggi siamo entrati in una fase di analogo cambiamento strutturale, ma con passo di marcia e capacità di stravolgere l’economia per superiore. Oggi ancor più di ieri, il sistema di cambiamento attuale, ben più forte di qualunque altro precedente nella storia dell’uomo, sollecita e premia l’innovazione e la capacità di assumersi rischi imprenditoriali. In due parole, per rispondere anche alla sua domanda, occorre a mio parere più industria e meno finanza. Chi si illude di trovarsi nuovamente di fronte ad una bolla tecnologica, lo fa a proprio rischio e pericolo. E sarebbe almeno auspicabile che non siano messe in gioco risorse “pubbliche” in settori e progetti che sono destinati anche oggi a produrre quelle “cattedrali nel deserto” di cui, nel corso ormai di almeno tre generazioni, si era persa memoria. Per questo è importante puntare non solo su innovazione e crescita, ma su trasparenza e disciplina senza compromessi nella selezione degli investimenti, altrimenti il futuro non ci sarà amico e presto presenterà il conto. Diciamocelo con franchezza, si è già perso troppo tempo e non si sono fatti passi avanti nel parlare con chiarezza dove vogliamo andare e con quale modello di crescita.
Key4biz. Ragionando in chiave globale appaiono nubi nere sull’economia: spirale inflazionistica, crisi dei microprocessori, aumento senza precedenti dei costi dell’energia, rischi geopolitici ai confini fra Russia/Ucraina. Lei mantiene una punta di ottimismo a patto che si imbocchino le strade giuste, come?
Francesco De Leo. Non intendo in alcun modo minimizzare i rischi che sono sotto gli occhi di tutti e che percepiamo senza filtri anche nella vita di tutti i giorni, ma come diceva Mark Twain: “…preoccuparsi per qualcosa che deve avvenire è come pagare interessi su un debito che non sei nemmeno certo d’avere”. Sono passati due anni e siamo ancora in una fase non risolta della pandemia. Chi di noi non vorrebbe svegliarsi una mattina e scoprire che tutto questo è stato solo un terribile incubo. Ma le difficoltà e le fragilità che stiamo vivendo non devono essere vissute come un alibi. Al contrario, devono essere motivo di sprone per mobilizzare tutte le energie e le idee migliori. Siamo arrivati ad un passo da trasformazioni che promettono di migliorare la vita di molti, se non di tutti. Ecco perché direi che, nonostante tutto, si percepisce una voglia di voltare pagina e di ritrovare uno spazio d’azione, come mai era successo in questi ultimi 20 anni.
Key4biz. Si ma per fare cosa e in che direzione?
Francesco De Leo. Dobbiamo sforzarci di rompere quell’incantesimo per cui ci condanniamo, o ci facciamo condannare, ad una realtà edulcorata, affinché tutto rimanga come prima. È nella natura dell’uomo porsi sempre l’obiettivo di esplorare nuove frontiere, cercare nuove soluzioni a problemi difficili ereditati dal passato. Albert Einstein diceva che “…follia è fare sempre le stesse cose, attendendosi risultati diversi”. Quindi, se è vero, come dicono alcuni, che stiamo andando incontro alla tempesta perfetta, al tempo stesso penso che sia arrivata l’ora di smettere di provocare allarmi, per concentrarci su come invece riportare l’innovazione al centro dello sviluppo. Se realmente siamo prossimi ad una tempesta perfetta, allora è chiaro che a soffrirne saranno di più i “value stock” e non certo i “growth stock”, come è sempre stato per i mercati finanziari dall’inizio del secolo scorso in avanti. Secondo George Soros, ad esempio, la volatilità è più elevata nei punti di svolta e diminuisce quando una nuova tendenza si consolida. Direi che questo è il trend che stiamo vivendo in questo momento nei mercati finanziari.
Key4biz. E se il gap fra uno scenario da tempesta perfetta e le attese di un’accelerazione del cambiamento senza precedenti diventa incolmabile?
Francesco De Leo. È molto semplice. In tutte le epoche di transizione, il cambiamento non si presenta in modalità “on/off”. Insomma non è come accendere e spegnere la luce con un interruttore. Passato e futuro “confluiscono” comunque nel presente, con combinazioni imprevedibili, ed è questo che di per sé tende a spiazzare i mercati finanziari, perché stravolge i paradigmi di analisi e i benchmark di valutazione. Ma niente sarà più come prima. L’errore che si rischia di commettere è quello di immaginare il futuro come un’estrapolazione lineare del passato, quindi sempre all’interno di categorie analitiche che non sono più in condizioni di cogliere i meccanismi evolutivi dei mercati e di creazione del valore. Così si finisce per giustificare l’inerzia delle scelte non fatte, perché ogni scelta comporta dei sacrifici e delle responsabilità, e si può arrivare anche a mettere in dubbio, come è stato nei confronti di Tesla, che ci siano i “fondamentali” per sopravvivere alla competizione. I fatti ci danno invece un quadro diverso. Quello che possiamo escludere, è pertanto che siamo in presenza di una bolla tecnologica, mentre è molto più probabile che vi siano i presupposti per una bolla nel settore immobiliare in Cina, come nel caso di Evergrande. Non escluderei che nei prossimi mesi ci possa essere una correzione dei valori immobiliari anche sui principali mercati europei. La differenza, ancora una volta, la fa la velocità di crescita, la possibilità data dall’innovazione tecnologica di scalare di dimensione su scala globale, in tempi così rapidi da neutralizzare quelle barriere all’ingresso che hanno a lungo protetto rendite di posizione date sempre per scontate.
Key4biz. Quindi addio razionalità dei mercati, prevedibilità di crescita, allora possiamo davvero aspettarci di tutto?
Francesco De Leo. Beh non come nel passato. Non siamo agli inizi degli anni 2000, quando scoppiò la bolla di internet. Oggi ci sono realtà come Teladoc [TODC], nella telemedicina, che hanno visto i propri ricavi di crescere di 4 volte a partire dagli inizi della pandemia con un fatturato prossimo oggi ai 2 miliardi di dollari, o come Zoom che è cresciuta del 376% negli ultimi due anni, con una capitalizzazione di borsa equivalente a quella di tre operatori di telecomunicazioni del calibro di Telefonica, TIM ed Orange insieme. Crescite incredibili rapportate ad archi di tempo molto brevi.
Key4biz. Quindi i mercati si stanno polarizzando?
Francesco De Leo. Si e ad essere legate al passato sono le aziende ingessate da scelte manageriali non all’altezza delle sfide dell’oggi. Sono le società che non hanno investito nel futuro, che hanno ricavi e margini in declino, spesso a doppia cifra, registrati trimestre dopo trimestre, anno dopo anno, e con un livello di leva finanziaria che rischia di metterne a rischio la capacità di investire nel futuro. Ma sono anche le stesse società che hanno pagato dividendi ricorrendo a nuovo debito. Sono società che hanno cercato in tutti i modi di ritardare l’appuntamento con il futuro, cercando di farsi scudo con il presunto “ritardo” derivato dalla regolamentazione dei mercati, un’accusa, questa, che rischia di trasformarsi in un alibi atto a conservare lo status-quo. Si tratta di un atteggiamento che, seppure legittimo, ha contribuito a cristallizzare una visione del mondo che ha portato interi settori ai margini del cambiamento. Recuperare, ora, il tempo perduto o fare passi indietro non è facile. Nel frattempo si sono affermati nuovi protagonisti e nuovi paradigmi, che si sono dimostrati capaci di accelerare la crescita di margini e ricavi in maniera esponenziale, raddoppiando l’ARPU (Average Revenue per User) e le proprie dimensioni anno dopo anno. E mentre per un’azienda occorrono anni per correre ai ripari, perché si tratta di modificare modelli di business e modalità di pricing, al contrario per gli investitori le scelte di indirizzamento dei capitali sono a portata di mano in un attimo, un “click-away”. Questa asimmetria nella velocità di risposta e di adattamento al cambiamento è, come si vede, molto pericolosa e rischia di creare un gap incolmabile che a volte si dimostra irreversibile fra sistemi aziendali ed economie in grado di mettersi al pari con il cambiamento e quelli che per scelta, o per inerzia, non sono nelle condizioni di dare un taglio al passato per guardare al futuro con occhi nuovi.
Key4biz. Questo vuol dire che sono cambiati i criteri chiave con cui analizzare l’evoluzione dei mercati. È così?
Francesco De Leo. Il mondo cambia ogni giorno sotto i nostri occhi e per pigrizia o inerzia non ce ne siamo quasi accorti. Eppure il cambiamento di cui siamo testimoni è il frutto di un processo di trasformazione iniziato più di 20 anni orsono. Come è noto, oggi Uber è la più grande compagnia di taxi al mondo e non possiede un solo veicolo. Facebook è il più popolare protagonista nei media, ma non crea contenuti. Alibaba ed Amazon sono fra i più grandi retailer al mondo e non hanno, o quasi, magazzino. Airbnb è la più grande società di hospitality su scala globale e non possiede una singola stanza. L’I-phone è uno degli smartphone più diffusi, ma Apple non possiede una singola fabbrica. Tesla, nel frattempo ha stabilito un altro record. È in grado di produrre un’automobile in 20 ore rispetto alle 30 ore di media di produttori che hanno fatto la storia dell’automobile, come Volkswagen-Audi, BMW e Daimler-Benz. La settimana scorsa, lo stabilimento di Freemont in California ha prodotto 8.550 veicoli, più di ogni altro dei 70 impianti produttivi appartenenti ai suoi competitor attivi in Nord America. È un cambio di modello organizzativo e di integrazione fra piattaforme tecnologiche.
Key4biz. Certo cambiare il modo in cui si vedono le cose non è né automatico, né indolore…
Francesco De Leo. Questo è molto vero. Non erano in molti gli analisti che avrebbero puntato sul successo di Tesla. Forse varrebbe la pena chiedersene il motivo e il motivo risiede nelle considerazioni che abbiamo fatto prima. Se siamo arrivati qui è perché siamo entrati a tutti gli effetti in un nuovo mondo che cambia i punti di riferimento a cui eravamo abituati. Per questo è fondamentale continuare a chiedersi: noi da che parte del cambiamento vogliamo stare? Ma, attenzione, una volta scelto il campo dobbiamo decidere di conseguenza…senza esitazioni.
