Gli strumenti di governance societaria e le loro architetture devono bilanciarsi con i Mercati dei Capitali spingendoli all’integrazione entro un equilibrio dinamico capace di promuovere l’innovazione. Il varo europeo dell’EU-Inc. deve misurarsi con questa traiettoria.
Intanto, l’adozione dello strumento regolamentare — anziché in forma di direttiva — non è neutrale ma è una scelta politica di rilievo. Un regolamento direttamente applicabile in tutti gli Stati membri senza recepimento nazionale elimina il tradizionale “filtro” attraverso cui gli ordinamenti nazionali hanno storicamente annacquato o deformato le direttive societarie europee.
Se approvato a maggioranza qualificata entro l’anno, come auspicato, l’EU-Inc. avrebbe una forza normativa che nessuna armonizzazione societaria europea ha mai avuto. Questo solo dato metodologico giustifica un’attenzione analitica superiore rispetto alle riforme precedenti. Vediamone alcuni punti di rilievo.
Sul metodo
In primo luogo, il perimetro di applicazione evidenziauna scelta coraggiosa ma non priva di rischi. La decisione di non circoscrivere l’EU-Inc. alle sole start-up o scale-up tecnologiche — come avvenuto con iniziative precedenti quali la SUP (Societas Unius Personae) o la SPE, entrambe naufragate — è analiticamente rilevante per due ordini di ragioni.
(A) Sul piano della legittimità politica: un corpus di diritto societario erga omnes ha una base di consenso più ampia e una proiezione applicativa sistemica, non di nicchia. Ciò riduce il rischio che la forma venga percepita come strumento riservato all’ecosistema tech o alle imprese di nuova costituzione, aumentando la probabilità di adozione effettiva.
(B) Sul piano dei rischi di frammentazione: l’universalità del perimetro, combinata con il rinvio allo Stato di registrazione per le materie non disciplinate, rischia di produrre un effetto di regulatory arbitrage più ampio di quanto si voglia ammettere. Non si tratta di un effetto collaterale marginale: è strutturale al modello, ed è esattamente il meccanismo — deliberatamente ispirato alla concorrenza tra ordinamenti — che dovrebbe incentivare la convergenza bottom-up tra sistemi nazionali. Il punto critico è che tale convergenza resta non garantita e non simmetrica tra ordinamenti con diversa capacità istituzionale di adattamento.
Sul merito
In secondo luogo, sul piano dell’architettura tecnico-societaria vediamo avanzamenti reali. In particolare, sui (I) doveri fiduciari e Business Judgment Rule. Cioè a dire che la codificazione esplicita della business judgment rule — finora presente in modo disomogeneo e spesso solo giurisprudenziale negli ordinamenti nazionali — costituisce un avanzamento qualitativo significativo. Definire con precisione i confini della discrezionalità gestionale degli amministratori riduce l’incertezza del rischio legale, abbassa il costo del capitale umano manageriale di qualità e allinea l’ordinamento europeo agli standard anglosassoni che attraggono talenti e investitori istituzionali.
(II) In relazione al Diritto di recesso e Appraisal Rights. Qui si intende l’introduzione di un meccanismo assimilabile agli appraisal rights di matrice anglosassone — il diritto del socio dissenziente di ottenere una valutazione indipendente e una liquidazione equa della propria partecipazione — risolve una delle asimmetrie più penalizzanti degli ordinamenti di civil law continentali, dove il socio di minoranza era strutturalmente esposto a operazioni straordinarie senza adeguata tutela di uscita. Si tratta di una convergenza verso standard che il mercato del private equity e del venture capital già richiedeva contrattualmente in assenza di una norma.
(III) Sulla struttura del capitale, ossia della flessibilità e pluralità di categorie azionarie notiamo il superamento delle rigidità sui diritti di opzione negli aumenti di capitale e la legittimazione delle dual class shares e delle azioni a voto multiplo come misure che rispondono direttamente alla perdita competitiva dei mercati europei rispetto a Nasdaq e NYSE nel segmento delle growth companies. La letteratura empirica è consistente e nota: l’assenza di strutture azionarie differenziate ha scoraggiato fondatori tecnologici europei dal quotarsi in Europa, drenando capitalizzazione verso piazze anglo-americane. Questa correzione era necessaria e urgente anche visti i ritardi sui “campioni europei” in vari settori e certo nell’high tech.
(IV) Sul capitale minimo rileviamo una integrazione del test finanziario affiancando o sostituendo il requisito di capitale minimo fisso, che è concettualmente più sofisticata e funzionalmente più efficace: misura la solvibilità prospettica anziché la mera dotazione patrimoniale iniziale, allineandosi alla logica economica della continuità aziendale piuttosto che a una soglia formale di accesso.
(V) La scelta di una struttura del modello in senso monistico come leva di default diviene regola suppletiva che segnala una preferenza verso strutture di governance più snelle, più adatte alla scala delle imprese europee non-quotate e coerenti con la tradizione anglosassone. Rimane da valutare se sistemi a tradizione dualistica forte — Germania in primis — produrranno pressioni di esenzione o deroghe implicite in sede di applicazione. Ma probabilmente ci avviamo ad un “doppio regime” che probabilmente opererà in parallelo per un certo tempo per poi convergere.
(VI) Sul tema poi della digitalizzazione e blockchain se siamo in presenza più di sostanza che di decoro. Infatti, il ricorso a strumenti digitali per le procedure costitutive e all’infrastruttura blockchain per il trasferimento di partecipazioni è presentato come un elemento di modernità.
Ma necessaria, tuttavia, una distinzione analitica: la digitalizzazione delle procedure costitutive è una misura di efficienza amministrativa concreta e misurabile in termini di costi e tempi.
L’uso della blockchain per i trasferimenti di partecipazione è invece una scelta di infrastruttura tecnologica che richiede — perché sia effettiva — interoperabilità tra registri nazionali, standard tecnici comuni e un quadro regolatorio di riconoscimento giuridico delle scritture su registro distribuito ancora in corso di maturazione (cfr. DLT Pilot Regime e MiCAR).
Il rischio è che l’enunciazione normativa preceda la disponibilità infrastrutturale, producendo una norma applicabile solo in teoria.
I nodi irrisolti
In terzo luogo, vanno rilevati i “nodi irrisolti” e dove la riforma resta incompleta.
(A) In tema di giurisdizione e risoluzione delle controversie il rinvio al livello nazionale per le controversie è – potremmo dire – il compromesso più costoso della riforma. In un sistema di diritto societario europeo unitario, infatti, la disomogeneità dei fori nazionali — per tempi, costi, competenza tecnica e orientamenti giurisprudenziali — reintroduce per via processuale le asimmetrie che la norma sostanziale tenta di eliminare.
L’assenza di un foro europeo commerciale non è un dettaglio tecnico: è una lacuna che incide sulla credibilità del sistema per gli investitori istituzionali internazionali abituati alla prevedibilità del Delaware Court of Chance o dell’English Commercial Court.
(B) Materie residuali e “rigurgiti nazionali”: il rinvio allo Stato di registrazione per le materie non disciplinate è, come osservato da diversi analisti, strutturalmente inevitabile nella fase attuale, ma il perimetro di tali materie avrebbe richiesto una delimitazione più netta.
Senza una lista esplicita e tassativa delle materie “nazionali residuali”, il rischio è che gli ordinamenti nazionali estendano progressivamente tale categoria per via interpretativa, erodendo l’uniformità del corpus europeo e andrebbe evitato.
(C) Sul Diritto del lavoro registriamo poi un silenzio eloquente. La scelta di non toccare il diritto del lavoro che se comprensibile sul piano del consenso politico va detto che non è neutrale sul piano economico.
Le preoccupazioni sindacali circa un possibile forum shopping in materia lavoristica sono fondate: la libertà di scelta dello Stato di registrazione combinata con la mobilità transfrontaliera delle sedi operative crea incentivi strutturali all’arbitraggio regolatorio.
L’armonizzazione societaria senza convergenza delle condizioni di lavoro rischia di produrre pressioni al ribasso sui sistemi nazionali più garantisti — in particolare quelli dell’Europa nordica e continentale producendo una asimmetria regionale tra nord e sud Europa che andrebbe contenuto nei suoi effetti sistemici continentali.
(D) Sui Mercati dei Capitali possiamo rilevare una “convergenza asimmetrica”. La mancanza di simmetria piena tra quotazione su mercati di crescita (SME Growth Markets) e mercati regolamentati è una lacuna operativa rilevante e che non va sottovalutata. L’EU-Inc crea la struttura societaria, ma il passaggio al mercato dei capitali resta ostacolato da una frammentazione regolamentare — requisiti di prospetto, obblighi di trasparenza, regime di market abuse — che varia significativamente tra giurisdizioni.
Il completamento dell’Unione dei Mercati dei Capitali rimane la condizione necessaria perché le riforme societarie producano effetti sistemici sull’allocazione del capitale in Europa come più volte sottolineato nei rapporti Draghi-Letta.
Breve commento non conclusivo
Infine, ad una prima valutazione complessiva l’introduzione dell’EU-Inc. rappresenta una riforma reale, non simbolica, ma è certo di prima fase (quindi di compromesso ma non “al ribasso”) che definisce l’architettura di base lasciando aperta un’agenda legislativa di seconda fase non trascurabile. Il suo valore principale non è solo tecnico-giuridico: è il segnale politico di una volontà di convergenza che era rimasta bloccata per due decenni.
La “spinta competitiva alla convergenza” — il meccanismo per cui le imprese migreranno verso la forma più conveniente incentivando gli ordinamenti nazionali ad adeguarsi — è un motore reale, ma opera con tempi lunghi e in modo asimmetrico, favorendo i sistemi con maggiore capacità adattiva. I piani strategici Draghi – Letta trovano in questa riforma una prima concretizzazione istituzionale.
La vera misura del successo, tuttavia, si potrà commisurare non tanto sulla qualità del testo normativo ma su tre variabili di esecuzione: la velocità e l’uniformità dell’applicazione giurisdizionale nazionale; il ritmo di completamento dell’Unione dei Mercati dei Capitali; la tenuta politica del progetto di fronte alle inevitabili pressioni di backsliding nazionali nella fase di implementazione.
Allora, la prima battaglia è vinta sul piano normativo. La guerra per un mercato unico dei capitali pienamente integrato si giocherà sul piano istituzionale ed esecutivo — e lì il coraggio riformatore richiesto sarà dello stesso ordine, con meno spazio per il compromesso con una Europa in movimento.
Nel caso italiano si tratterà di valutarne anche l’impatto sulla riforma emergente del TUF che sembra rimuovere in senso (eccessivamente) liberistico alcuni limiti introdotti dal Governo Monti che proteggevano rigorosamente da problemi di interlocking (tra rappresentanti nei board sul piano competitivo e intersettoriale tesi a ridurre paralizzanti conflitti di interesse con trasparenti regole antitrust) ma si vedrà nella coerenza e negli impatti concreti.
